Arthur Hayes：加密市场的路标

美联储可能会在 3 月 12 日开始印钞，以补充流动性不足，比特币可能会经历 20%-30% 的健康调整。

撰文：Arthur Hayes

编译：Kate, 火星财经

一整天，我都梦见粉末。白雪皑皑的天气是首选。我最喜欢的日子是当灰色的云覆盖着山，堆积着没完没了的干爽香槟粉的脂肪片。我知道，即使我很幸运能切碎新鲜蔬菜，几个小时后，田地里的水就会被补充，我的潜水课也会重新开始。

为了看清事物，我躲在树林里。光秃秃的桦树和松树点缀在林间空地上。在这个树木繁茂的白色天堂里，我终于可以看到雪的轮廓，清楚地读出我的台词。

在北海道每天的暴风雪中，树木给我提供了视野，而在我驾驭全球资本市场时，央行行长和政界人士则为我提供了视野。虽然没有交易者可以预测未来，但我们可以观察面对我们无能的过载的决策树，并为每个结果分配概率。如果市场分配给事件的概率与我们自己的计算不一致，那么交易机会就在眼前。

加密货币牛市还处于早期阶段，我们不能被我们的热情冲昏了头脑。随着比特币区块每 10 分钟产生一次，目前肮脏的法定金融体系将迎来预定的不光彩结局。无论我对这个最终的结果有多么确定，通往未来的道路是未知的。我们必须保持警惕，并相应地放置筹码。

简而言之，在这个周期的这个阶段，我已经配置了足够的资金，这意味着我卖出了法币，买入了加密货币。我正准备迎接今年 3 月所有加密货币游客的恶性清洗。有各种各样的路标让我看到了未来。我将列出我的推理和我将观察到的拐点，这将使我有信心首先使用比特币看跌期权大规模做空加密市场，然后恢复出售美国国债 (T-bills)，并购买更多的比特币和其他加密货币。

变量

有三个变量，以问题的形式，在 3 月份相互冲突。

逆回购计划 (RRP) 余额何时降至接近零？

流动性正通过存款准备金率（RRP）余额的下降被注入金融体系。当这个数字接近于零时，我将其定义为 2000 亿美元的余额，市场会想知道接下来会发生什么。需要另一种美元流动性供应来源，以保持派对继续进行。

要了解更多关于 RRP 余额下降如何向系统注入流动性的机制，请阅读我的文章「Bad Gurl 」。

这是 RRP 余额的整个历史图表。水平的白线是 2000 亿美元。

我相信存款准备金余额将在 3 月初达到 2000 亿美元。我根据几个不同的起点对 2023 年的下降速度进行了计算，得出了这个估计。

银行定期融资计划 (BTFP) 是否会延期？

3 月 12 日，破产的银行必须找到现金来与美国国债和其他符合条件的债券交换，这些债券是他们向美联储回购的。最终，这是对坏女孩耶伦的呼吁。市场将在几周前开始好奇，银行是否会继续得到这条生命线。

最初的 BTFP 流程是，银行在公开市场上提供价值 80 美元的美国国债，但收到 100 美元的现金。当该计划结束时，银行必须归还这 100 美元，然后才能获得原始的美国国债。如果把现金给了一个逃亡的储户，那么在不出售更多股票或发行高收益债券的情况下，银行将如何获得现金？

要了解创建 BTFP 的原因及其对法定货币贬值速度和程度的影响，请阅读我的文章「Kaiseki」。

美联储会降息吗？

美联储 3 月会议将于本月 20 日结束。目前，市场预计美联储将启动自 2021 年 3 月开始加息以来的首次降息，幅度至少为 0.25%。

这是一个联邦基金期货的表格，暗示未来美联储会议加息的可能性。正如你所看到的，截至 1 月 3 日，市场预计降息 0.25% 的可能性为 75%。

这些变量是相互依赖的。事件的顺序很重要，因为它将影响市场对未来美联储和美国财政部将提供或不提供多少美元流动性的假设。

如果… 那么…

现在，我们必须为不同的路径分配概率，并预测市场的反应。

RRP 下降的速度

如果到 3 月初存款准备金率降至接近零的水平，金融市场将开始下滑。还记得美国国债收益率飙升与股市暴跌同时发生的情况吗？债券从 11 月 1 日开始出现如此惊人的反弹的唯一原因是当天公布了季度财政部退款文件。这份现在必读的报告证实，美国财政部将把更多借款转向收益率曲线的短期端。随着美国国债供应量增加和收益率上升，货币市场基金 (MMF) 将受到经济激励，使用存于 RRP 中的现金购买美国国债。在其他条件相同的情况下，RRP 余额的下降增加了系统的流动性。这就是我们迄今所看到的情况，也是全球债券和股票市场大幅上涨的原因。

白线是 10 年期国债，黄线是 10 年期和 2 年期国债收益率之差。正如你所看到的，收益率在 10 月底见顶时走势趋陡，这意味着白线和黄线同时上涨。11 月初开始了恶性的债券做空挤压，收益率暴跌。

如果没有其他新的美元流动性来源，债券、股票，我相信加密货币也会受到打击。我将在稍后的战术交易部分对此进行详细阐述，但我将在此期间购买相当大的比特币看跌期权头寸。

我们无法知道 RRP 下降的速度（如果有的话）。因此，我将密切关注变化的速度。如果交易策略与我的预测有重大偏差，我将相应地调整我的交易策略。无论如何，我在 2023 年下半年大量买入了加密货币，我相信从增加风险的角度来看，现在到 4 月份都是一个禁区。

BTFP

2024 年是选举年，「美国治下的和平」(Pax Americana) 的民众已经厌倦了银行家的救助。因此，我相信耶伦为了表现出对美国银行体系实力的信心，不会续签 BTFP。然而，一旦几家规模足够大的非 TBTF 银行因为股本跌至接近于零而被迫进入破产管理程序，耗尽了必要的监管资本，坏女孩耶伦 (Bad girl Yellen) 就会挂起高跟鞋，穿上针织拖鞋，从而变成耶伦奶奶 (Grandma Yellen)。耶伦奶奶将以新的 BTFP 的形式，把印出来的钞票送给她任性的银行业孙子们。

RRP 带来的流动性不足，加上缺乏印钞来弥补非 TBTF 银行资产负债表上的债券损失，这两者结合起来将摧毁全球金融市场。市场必须给金融资产持有者带来痛苦，以迫使美联储和财政部重新开始印钞。这是一个相关的时刻。所有资产，包括加密货币，都将一起下跌，因为市场对自由市场再次运作并清理破产银行机构的前景感到换气过度。

3 月 FOMC 会议

BTFP 将于 3 月 12 日到期，美联储将于 3 月 20 日宣布利率决定。这两个关键的决策点之间有 6 个交易日。如果我的预测是正确的，市场将在这段时间内使一些银行破产，迫使美联储降息并宣布恢复 BTFP。

从技术上讲，美国财政部不能向银行放贷，这是美联储的职责。但假设美联储接受的抵押品价值低于所提供的美元，从而蒙受了损失。在这种情况下，这些损失会流向财政部，最终，美国纳税人作为财政部必须借入更多资金来弥补美联储的损失。

比特币最初将随着更广泛的金融市场大幅下跌，但会在美联储会议前反弹。这是因为比特币是唯一一种不属于银行体系负债、可在全球交易的中性储备硬通货。比特币知道，当情况变得糟糕时，美联储总是以注入流动性作为回应。它可能被称为新事物，让那些从 TikTok 获取新闻的人感到困惑，但请放心，比特币知道印出来的钱，无论以什么形式出现，都是印出来的钱。因此，在美联储最终投降重启印钞机之前，比特币将大幅上涨。

另一面

如果我错了，就会发生以下神奇的事情：

1. RRP 将缓慢下降，这种流动性将在第二季度末继续支撑金融市场。

2. 耶伦将在 3 月 12 日之前传达 BTFP 将延长的信息。

3. 届时，美联储 3 月份的会议决定就变得无关紧要了。无论降息、保持还是加息，基于上述任何一种结果，再加上美联储和财政部向市场增加美元流动性的所有其他方式，其净效应仍是刺激性的。

如果 RRP 的下降速度比预期的要慢，我将不会在 3 月初建立我的看跌头寸。那么，耶伦表示 BTFP 将被更新的日期，就是我退出不交易的时候。我将为比特币和其他加密货币恢复卖出美国国债。

战术交易决策

让我们回到 3 月初 RRP 耗尽的基本情况，BTFP 在 12 日被取消，但在 20 日被恢复，美联储降息。现在我将稍微扩展一下我的交易计划。

比特币看跌期权

你们很多人都知道，我有一个多样化的加密投资组合。我最大的头寸是比特币和以太币，占我投资组合的 70%。我持有的其他垃圾币的流动性要差得多，尤其是这些垃圾币衍生品的流动性很差。因此，如果我想要一个流动的宏观加密对冲，我必须使用比特币衍生品。我用「对冲」这个词，但这是一个交易头寸。我所描述的交易设置只需要两周时间就能解决。因为这是一笔交易，我将使用能让我先验地知道我的最大损失的期权，我买看跌期权的溢价。一个额外的特点是，我不需要像交易永续掉期或期货合约那样监控清算水平。

我预计比特币将在 3 月初达到的水平经历 20% 到 30% 的健康调整。如果在美国上市的现货比特币 ETF 已经开始交易，这种冲击可能会更严重。想象一下，如果未来有数千亿美元的法币流入这些 ETF，比特币将超过 6 万美元，接近 2021 年 7 万美元的历史高点。我可以很容易地看到，由于美元流动性的影响，股市将出现 30% 至 40% 的回调。这就是为什么在 3 月份的决定日期过去之前我不能购买比特币的原因。

我觉得当我专注的时候，我是个不错的交易者。我将尝试在 2 月下旬触顶市场，然后买入相当大的看跌头寸。我会买 6 月 28 日到期的看跌期权。我不希望 3 月 29 日到期，因为我将在 3 月初入仓。高负值 theta 可能会压倒任何 delta、gamma 和 vega 损益。到期日越长，成本越高，但溢价不会下降得那么快，因为到期日超过四分之一。

我将设定最大损失，相对于我的标准交易头寸，这将是相当大的，然后购买看跌期权。为了在这些看跌期权上获得一些丰厚的收益，我将根据当前的 6 月份季度现价期货合约价格，选择 20% 至 25% 的执行权。

退出头寸

许多交易者，尤其是期权交易者，确定了入场点，但退出时却摸不准。由于期权支付依赖于路径，如果你等待太久才平仓，你可能会认为市场是正确的，但仍然会赔钱。每天我持有这些看跌期权，我都在赔钱。如果我的预测是正确的，市场将在 3 月 12 日左右开始有意义的调整。在 12 日到 20 日之间，我需要尝试抄底，并平仓，希望能获利。如果我的政策判断是正确的，但比特币持有或上涨，我必须立即平仓我的看跌头寸。

牛市继续

到三月底，我们将恢复正常。坏女孩耶伦和她的鸭子鲍威尔将再次证实，他们将不遗余力地维护美国治下的和平金融体系的法定偿付能力。随着这一短暂的市场动荡的结束，在人们对即将到来的比特币区块奖励减半的影响的猜测中，加密货币可能会再次飙升。因此，我将为比特币和其他加密货币恢复卖出美国国债

曲线球

本文完全聚焦于关注「美国治下的和平」金融体系的两位管理者的决策。所有的「民主」和事情仍然由两个未经选举的官僚管理。无论如何，法定金融体系的歌舞伎剧场中还有其他关键参与者。

中国

台湾选举可能会导致一位亲中国候选人获胜，然后***就会打开人民币印钞机。人民币信贷涌入全球市场，压倒了美国银行体系的任何问题，导致加密货币继续走高，即使 RRP 耗尽且 BTFP 没有更新。然后，就风险与回报而言，交易设置的吸引力就会大大降低，我可能会选择不购买任何看跌期权，而是转而购买更多的加密货币。

日本

日本央行 (BOJ) 正在缓慢地允许日本政府债券 (JGB) 收益率上升。如果日本国债收益率继续上升，将在经济上激励日本企业、养老基金和保险基金以及家庭将资金汇回国内。他们将卖出美国国债，买入日本国债，因为在岸债券的收益率更高。如果这种趋势继续下去，我一定会用一篇更详细地描述这一现象的文章来祝福各位读者。鉴于日本是美国国债的最大持有者，从其净国际投资头寸来看，日本是最大的国际债权国，日本私营部门的行动可能会对 10 年期以上美国国债收益率构成巨大的上行压力。

这是来自国际货币基金组织的数据，该数据估计日本的净国际投资头寸为 3.3 万亿美元。

这种压力可能在 3 月初之前就会上升，并迫使美联储主席耶伦采取更多印钞措施。如果是这样的话，我甚至可能没有机会进行这一交易，因为早在 3 月中旬之前，耶伦就已经更新了 BTFP，并推出了一些新奇的印钞方式，而不是称之为印钞。其中一个备选方案是美国财政部正在酝酿的一项计划，即通过发行更多短期票据来购买过期的长期美国国债。这是收益率曲线控制的软版本，她称之为回购计划。去年有一篇关于这个的解释性论文，如果你想仔细阅读，我把它链接在这里。

下行风险

在新的一年里，各国央行以各种形式印钞，加上预期在美国和香港上市的现货比特币 ETF，比特币的下行风险是存在的。现在看多并不难。我喜欢在市场认为不可能发生的情况被认为可能发生时，买入表现良好的股票。从交易的角度来看，使用这些代表二元结果的路标来采取非共识观点，风险回报会更好。也许我最终是错的。但如果我的预期价值是正确的，我的利润要比随大流大得多。